structured-products-5

YAPILANDIRILMIŞ FİNANSAL ÜRÜNLER – IV (STRUCTURED FINANCIAL PRODUCTS – IV)

YAPILANDIRILMIŞ FİNANSAL ÜRÜNLER – IV *

(STRUCTURED FINANCIAL PRODUCTS – IV)

Prof. Dr. Nurgül Chambers **

Eren Koçyiğit ***

3.3.4. Kaldıraç Sağlayan Yapılandırılmış Finansal Ürünler – Varantlar  (Leverage Products )

Kaldıraç sağlayan yapılandırılmış finansal ürünler genel olarak yatırımcıların küçük tutarda yatırım ile büyük tutarda pozisyona sahip olabilmelerini sağlayan ürünler olarak tanımlanır. Bu ürünlerin özelliği, ürünün dayandığı varlığın fiyatındaki küçük bir değişimin              ürünün kendi fiyatına artarak yansımasıdır.  Buna kaldıraç etkisi denir.  Kaldıraç sağlayan yapılandırılmış ürünlerin dayanak varlığı hisse senedi, endeks, döviz kuru, emtia, vb gibi varlıklar olabilir. Bu tarz yapılandırılmış ürünlere en iyi örneklerinden biri varantlar olup bu bölümde varantlar üzerinde durulacaktır.

Varant, yatırımcısına belirli bir varlığı  önceden belirlenmiş bir fiyat üzerinden belirlenmiş bir tarihte ya da öncesinde alma veya satma hakkı tanıyan bir finansal üründür.

Varantlarda, önceden belirlenen fiyata kullanım fiyatı denir. Vade ise varantın işleme konulabileceği, diğer bir ifade ile dönüşümün yapılacağı son tarihtir.Avrupa tipi varantlarda işleme koyma vade sonunda gerçekleşirken Amerikan tipi varantlarda vadeye kadar herhangi bir tarihte gerçekleştirilebilir.

Varantlar borsada kote olan finansal ürünler olup hisse senedi gibi kolayca alınıp satılabilmektedir. Dayanak varlıkları ise hisse senedi, endeks, döviz, emtia vb. olabilir.

Varantlar ve bir türev ürün olan opsiyonlar benzer özellikleri nedeniyle sıkça karıştırılır. Ancak aralarında önemli bazı farklar vardır. Bu farklar aşağıda belirtilmiştir 1.

– Opsiyonlar vadeli bir sözleşme, varantlar ise finansal bir üründür.

– Opsiyonlar vadeli işlem esasları ile işlem görürken varantlar  spot (nakit) esasları ile işlem görür.

– Opsiyonlar, özellikleri işlem gördüğü borsalar tarafından belirlenen standart kontratlardır. Varantların özellikleri ise ihrac eden kuruluş tarafından belirlenir ve opsiyonlara göre daha esnektir.

– Opsiyonlarda satış yapan taraf opsiyonun yazıcısı konumundadır. Varantlarda ise her varantın tek ihrac edeni vardır. İhracçı varantlarda kullanılacak olan hakkın tek muhatabı konumundadır.

– Opsiyonların işleyişinde teminat ve teminat tamamlama söz konusuyken, varantlarda ürünün tüm sorumluluğunun ihracçı kuruluşta olması nedeniyle teminat yoktur.

Varantlar alım ve satım varantları olmak üzere ikiye ayrılır.

3.3.4.1. Alım Varantları

Alım varantları,  yatırımcısına belli bir varlığı önceden belirlenmiş bir fiyat üzerinden belirlenmiş bir tarihte veya öncesinde alma hakkı tanıyan ürünlerdir.

Vade sonunda, varantın dayandığı varlığın cari piyasa fiyatı varantın  kullanım fiyatından yüksek olursa, yatırımcının getirisi aşağıdaki gibi hesaplanır.

sfp

Yukarıdaki denklemde yer alan dönüşüm  oranı, İMKB’nin hazırladığı  ‘Aracı Kuruluş Varantları’ isimli bilgilendirme kitapçığında aşağıdaki şekilde açıklanmıştır2.

‘Bir adet varantın kaç adet dayanak hisse senedi alım ya da satım hakkı verdiğini ya da bir adet dayanak hisse senedi alım ya da satım hakkı için kaç adet varant gerektiğini ifade eder. İhracçı tarafından ihraç öncesinde belirlenir”.

Örnek a) 1:1 dönüşüm oranı 1 adet varantın 1 adet hisse senedi alım ya da satım hakkı verdiğini ifade eder.

Örnek b) 4:1 dönüşüm oranı 4 adet varantın 1 adet hisse senedi alım ya da satım hakkı verdiğini ifade eder.

Örnek c) 1:2 dönüşüm oranı 1 adet varantın 2 adet hisse senedi alım ya da satım hakkı verdiğini ifade eder.

Alım varantın işleyişini gösteren bir örnek aşağıda yer almaktadır 3.

Hisse senedi fiyatı : $12.00
Kullanım fiyatı : $11.50
Dönüşüm oranı : 0.1
Alım varantı fiyatı : $ 0.20

Senaryo 1: Alım varantının karda olması durumu

Vade sonunda  hisse senedinin piyasa fiyatı kullanım fiyatının üzerinde $14.50 olursa, varant yatırımcısı aşağıdaki getiriyi sağlar.

(14.50 – 11.50) x 0.1 = $0.30

Burada yatırımcı, cari piyasada hisse senedi fiyatının kullanım fiyatı olan $11.50’ın üzerine çıkması nedeniyle alım hakkını kullanır. Başka bir deyişle piyasada $14.50 olan hisse senedini varant gereğince $11.50’dan alma hakkına sahip olur ve bu hakkı kullanır.

Yatırımcı vade başında varant için $ 0.20 ödemişti. Bu ödeme dikkate alındığında net kazanç aşağıdaki gibidir.

0.30 – 0.20  = $0.10

Hisse senedi  $12.00 – $14.50= 2.50/12.00 = %20.8 oranında yükselmiş olmasına rağmen, varant yatırımcısı %50 oranında kazanç elde eder. Bu da kaldıraç etkisini göstermektedir.

Senaryo 2: Alım varantının zararda olması durumu

Cari hisse senedi fiyatı vadede kullanım fiyatı olan $11.50 ve altında işlem görürse  varantın bir değeri kalmaz. Çünkü yatırımcı varantı işleme vermez. Eğer verirse varant gereğince hisse senedini $11.50 ‘dan alması gerekir. Bunun yerine piyasada daha düşük fiyattan almayı tercih eder. Bu durumda yatırımcının toplam kaybı varant için başlangıçta ödediği $0.20 kadar olur.

Senaryo 3: Alım varantının başabaşta olması durumu

Bir alım varantının başabaş noktası aşağıdaki gibi hesaplanır.

sfp

 

Örnekteki alım varantının başabaş noktası :

(0.20$ / 0.1) + 11.50$ = 13.50$

Hesaplamadan çıkan sonuca göre vade sonunda varantın dayanak varlığı olan hisse senedinin piyasa fiyatı 13.50 $ olursa işlem başabaşta demektir.  Bu durumda yatırımcı ne karda ne zarardadır. Çünkü vade başında varantı almak için 0,20 $ ödemişti. Vade sonunda ise varantın  dayandığı hisse senedi fiyatı 13.50$ olduğunda yatırımcının getirisi aşağıdaki gibidir.

( 13,50 – 11,50 ) x 0,1= 0,20 $

Bu durumda yatırımcı dönem başında ödediği tutar olan 0,20 $ kadar kazanç sağlayarak, ne kar ne de zarar etmiştir.

Aşağıdaki grafikte bir alım varantının nakit akışı görülmektedir.

sfp

Grafik 5: Alım Varantı

Kaynak: http://www.dbs.com

Grafikten de görüleceği üzere alım varantı yatırımcısı başabaş noktasına kadar zararda, başabaş noktasından sonra ise kardadır.

3.3.4.2. Satım Varantları

Satım varantları, yatırımcısına belirli bir varlığı önceden belirlenmiş fiyat üzerinden belirlenmiş bir tarihte veya öncesinde satma hakkı veren ürünler olarak tanımlanabilir.

Vadede dayanak varlık fiyatı satım varantının kullanım fiyatından düşük olursa, yatırımcının getirisi aşağıdaki gibi hesaplanır.

sfp

Satım varantının işleyişine ilişkin bir örnek aşağıdadır 4.

Hisse senedi fiyatı : $10
Kullanım fiyatı : $10.50
Dönüşüm oranı :  0.1
Satım varantının alış fiyatı : $ 0.15

Senaryo 1: Satım varantının karda olması durumu 
Vade sonunda  hisse senedinin cari piyasa fiyatı  $8.50’a düşerse, başka bir deyişle kullanım fiyatı olan $10.50’ın altında olursa, varant yatırımcısı  piyasada değeri $8.50 olan hisse senetlerini varant gereğince $10.50’a satma hakkını kullanır ve aşağıdaki getiriyi  sağlar.

(10.50 – 8.50) x 0.1 = $0.20

Yatırımcı vade başında satım varantı almak için $ 0.15 ödemişti. Bu ödeme dikkate alındığında net kazanç aşağıdaki gibidir.

0.20 – 0.15 = $0.05

Hisse senedi $10 – $8.50 = 1.50$  /10 $   = %15 oranında değişime uğramış olmasına rağmen, varant yatırımcısı  %33 (0.05$   / 0.15 $) oranında kazanç elde eder. Yine burada da  kaldıraç etkisi dikkati çekmektedir.

Senaryo 2: Satım varantının zararda olması durumu

Vade sonunda cari piyasada hisse fiyatı kullanım fiyatı olan $10.50 ve üzerinde işlem görürse  varantın bir değeri kalmaz. Çünkü yatırımcı hisse senedini varant gereğince $10.50’dan satmak yerine,  piyasada daha yüksek fiyattan satmayı tercih eder ve varantı işleme koymaz.  Yatırımcının toplam kaybı varanta başlangıçta ödediği tutara eşit olur,  bu da örneğe göre varant başına $0.15’dır.

Senaryo 3: Satım varantının başabaşta olması durumu

Bir satım varantının  başabaş noktası aşağıdaki gibi hesaplanır.

sfp

Bu örnekte satım varantının başabaş noktası :

10.50$  –  (0.15 $/ 0.1)  = 9$

Vade sonunda, varantın dayanak varlığı olan hisse senedinin cari piyasa fiyatı 9 $ ise yatırımcı ne karda ne zarardadır. Yatırımcı vade başında varant için 0,15 $ ödemişti. Vade sonunda dayanak hisse senedinin fiyatı 9 $ olduğunda yatırımcının getirisi aşağıdaki gibidir.

(10,50$ – 9 $) x 0,1= 0,15$

Yatırımcı vade başında 0,15 $ ödemişti, vade sonunda da 0,15 $ getiri sağladı. Böylece ne kar etti ne de zarar.

Aşağıda bir satım varantının nakit akışı grafiği  görülmektedir.

sfp

Grafik 5: Satım Varantı

Kaynak: http://www.dbs.com

Grafikten de görüleceği üzere satım varantı yatırımcısı başabaş noktasına kadar karda, başabaş noktasından sonra ise zarardadır.

Yukarıda örneklerde alım ve satım varantlarının vade sonuna kadar elde tutulduğu kabul edilmiştir. Uygulamada varantlar genellikle ikinci el piyasada alınıp satılırlar. Başka bir deyişle, yatırımcılar piyasa beklentilerinin paralelinde, varantları kaldıraç özelliğinden de faydalanmak için, uygun gördükleri fiyattan alıp satarlar.

4. Yapılandırılmış Finansal Ürünlerin Avantaj ve Dezavantajları

Yapılandırılmış finansal ürünlerin yatırımcılara sağladığı avantajlar kadar dezavantajları da bulunmaktadır.

4.1. Yapılandırılmış Ürünlerin Avantajları

Yapılandırılmış finansal ürünlerin yatırımcılara sağladıkları başlıca avantajlar aşağıda sıralanmıştır.

Yüksek getiri: Yapılandırılmış ürünler içerdikleri risk derecesine bağlı olarak yatırımcılara bono, tahvil, mevduat gibi sabit getirili geleneksel ürünlerden daha yüksek getiri olanağı sunabilir.

Anapara koruması: Bazı yapılandırılmış ürünler  yatırımcılarına tam veya kısmi anapara koruması olanağı sağlamaktadır. Bu olanak, riske duyarlı yatırımcıların yapılandırılmış ürünlere yatırım yapmalarını teşvik eden bir unsur olarak görülmektedir.

Kolay erişim: Yapılandırılmış ürünler yatırımcılara, hiç erişim sağlayamayacakları veya erişim sağlamak için yüksek tutarda maliyetlere katlanabilecekleri varlıklara kolay ve uygun maliyetlerle erişim olanağı sağlamaktadır.

Ismarlama yapılanma: Yapılandırılmış ürünler ısmarlama (terzi yapımı) olarak adlandırılabilecek ürünler olduğu için her yatırımcının kendi piyasa beklentisi ve risk algısına göre bir ürün yapılandırılması mümkün olmaktadır.

Portföy çeşitlendirme: Yapılandırılmış ürünler farklı dayanak varlıklara dayalı olabildikleri için portföy çeşitlendirmesi için kullanılabilecek enstrümanların başında gelmektedir.

Vergi ayrıcalığı: Bazı yapılandırılmış ürünler, özellikle özel bankacılık müşterileri için yapılandırılanlar, yatırımcılarına vergi ayrıcalığı sağlayabilmektedir.

4.2. Yapılandırılmış Ürünlerin Dezvantajları

Yapılandırılmış finansal ürün yatırımcılarının karşılaşabilecekleri risk ve dezavantajlar aşağıda sıralanmıştır.

Karmaşık yapı: Yapılandırılmış ürünler terzi işi yapılanmalarından dolayı yatırımcıların anlamakta zorlandığı ürünlerdir. Yapıları ve nakit akışı özellikleri normal ürünlere göre daha karmaşık yapıda olduğundan, yatımcılar tarafından  kolayca anlaşılamayabilir.

Likidite problemi: Yapılandırılmış ürünlerin büyük bir bölümü tezgâh üstü piyasada veya derinliği çok olmayan piyasalarda işlem gördüklerinden likidite riskine maruz kalmaktadırlar.

Kredi riski: Kredi riski, işleme katılan taraflardan birinin sözleşmenin gereklerine uymayarak, yükümlülüğünü kısmen ya da tamamen zamanında yerine getirmemesinden ya da getirememesinden doğan risktir. Yapılandırılmış ürünler herhangi bir otorite tarafından yönetilmeyen tezgâh üstü  piyasalarda işlem gördüklerinde, yatırımcıları kredi riskine maruz bırakabilir.

Fiyatlama problemi: Yapılandırılmış finansal ürünlerin fiyatlanmasında kabul görmüş bir fiyatlama modeli bulunmamaktadır. Yapılan bazı akademik çalışmalarda fiyatlamadan doğan sorunlar araştırılmış ve piyasada işlem gören ürünlerin yatırımcıların aleyhine fiyatlanmış olabileceği görüşü öne sürülmüştür. Yapılandırılmış ürünlerin fiyatlanması üzerine yapılan  önemli araştırmalardan biri olan Wilkens’ın  yaptığı çalışmada, yapılandırılmış ürünlerin ‘adil’ fiyatlanmadığı gibi ürünlerin yapısı karmaşıklaştıkça fiyatlanmalarının yatırımcıların aleyhine olma durumunun arttığı vurgulanmıştır5.  Bu adil olmayan fiyatlamaların ise yapılandırılmış ürün piyasalarında rekabetin artmasıyla azalacağı düşünülmektedir6.

Diğer dezavantajlar: Burada sıralanan dezavantajlar dışında kalan başka dezavantajlar da bulunmaktadır. Örneğin ; hisse senedine dayalı yapılandırılmış ürünler yatırımcılara kar payı ödemesi yapmazlar, bazı yapılandırılmış ürünlerin işlem maliyetleri geleneksel ürünlere göre daha karışık ve yüksektir, piyasalardaki düzenleyici otoriteler yapılandırılmış ürünlerin içerdikleri risk seviyesi hakkında yatırımcılara yeteri kadar bilgi verememektedir.

5. Sonuç

Bu yazıda açıklanmaya çalışılan yapılandırılmış ürünlerin ne kadar faydalı ya da zararlı olduğu yatırımcıdan yatırımcıya değişir. Bu nedenle yatırımcılar, yatırım yapmak istedikleri yapılandırılmış ürünleri seçmeden önce kendi risk algılama düzeyleri ile ürünün içerdiği risk düzeyini karşılaştırmalı ve kendi piyasa beklentilerine yönelik ürünleri seçmeye özen göstermelidir. Eğer ürün ve yatırımcı eşleşmesi doğru ise yapılandırılmış ürünler yüksek getiri sağlamada etkili finansal varlıklar olarak nitelendirilir. Buna karşılık, yatırımcı eşleşmesi yanlış olursa bu ürünler  oldukça riskli ürünlerdir.  Chambers’ın  www.bilgeyatirimci.com sitesinde yayınlanan  “Özünde Türev Ürünler Masumdur”, yazısında belirttiği gibi aslında yapılandırılmış ürünler  de masumdur.  Önemli olan amaca uygun kullanılmalarıdır.

Bilinmelidir ki çoğu finansal ürün amacı dışında kullanıldığında tehlikeli hale gelebilir !

————————

*  Bu yazı YAPILANDIRILMIŞ FİNANSAL ÜRÜNLER – III  yazısının devamıdır.

**   Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi İşletme Bölümü Öğretim Üyesi

***  Bahçeşehir Üniversitesi İşletme Bölümü Öğretim Üyesi – z.eren.kocyigit@gmail.com

[1] Aracı Kuruluş Varantları, 2010, IMKB, Istanbul.

[2] Aracı Kuruluş Varantları, a.g.e.

[3] DBC, Call Warrant, < http://www.dbs.com>

[4] DBC, Put Warrant, < http://www.dbs.com>

[5] Wilkens S., Erner, C. & Röder, K. 2003, “The pricing of structured products in Germany”, The Journal of Derivatives, s. 55-69.

[6] Entrop, O., Scholz, H. & Wilkens, M. 2007, ‘The price-setting behavior of banks: an analysis of open-end leverage certificates on the German market’,Journal of Banking & Finance 33, s.874-882.